（毎週火・木・土曜日は、パートナーエッセイにお付き合いください。）

パートナーの石野雄一です。

今回は、ファイナンス基礎理論の番外編と称して、
有利子負債の節税効果について、
お話してみたいと思います。
ちょっと、基礎とはいえない内容かも知れませんが、
最後までおつき合いください。

ここにU社とL社があるとします。
営業利益は、どちらの会社も50百万円です。
U社には、有利子負債はありません。
一方で、L社は、100百万円を年率10％で借入しています。
資本構成以外は、全く同じ内容の会社であると考えてください。
ここでは、業績は資本構成の影響を受けず、
法人税率は40％とします。

このとき、損益計算書は、次のようになります。
厳密にいえば、税引後利益とキャッシュフローは違いますが、
ここでは同じとします。

U社とL社の投資家（株主と債権者）が、
受け取るキャッシュフローの額に注目してください。
不思議なことに、
有利子負債があるL社の方が4百万円多いのです。
この4百万円は、一体どこから、きたのでしょうか？

お金が何もないところから、
うみだされるはずがありません。
そうです。実は、法人税の支払額が4百万円減っているんです。
有利子負債があることによって、
利害関係者（ここでは、株主と債権者と国家）間での配分が
変わったということです。

言いかえれば、この4百万円は、
両社の法人税の支払額の差額であり、
L社の支払金利10百万円が、
法人税の課税対象額から控除されていることから
生じているわけです。

この負債の働きを、
負債の節税効果(tax shield）といいます。
この節税効果のおかげで、
最終的に投資家の手にわたるキャッシュフローが、
多くなるわけです。

このキャッシュフローの違いは当然のことながら、
U社とL社の企業価値の違いにつながります。

L社とU社の営業利益と資本構成が、
このまま永久に一定だとします。

負債があるL社の企業価値を とし、
負債がないU社の企業価値を とすれば、
次の式が成り立ちます。

（節税効果の現在価値）

つまり、有利子負債があると、
節税効果の現在価値分だけ、
企業価値が高まるというわけです。

この節税効果の現在価値について、
みてみましょう。

支払利息は、
有利子負債の額 に、
負債コスト かけた になります。
負債により、課税対象額は、
この支払利息 だけ少なくなります。

したがって、
この支払利息に、
法人税率 をかけた が、
節税効果になるわけです。

先ほどの例でいえば、
法人税率40％×負債額1億円×金利10％＝4百円
が節税効果というわけです。
負債があるL社は、今後も永久に、
この節税効果分 というキャッシュフローが、
毎期余分に生まれるということです。

このキャッシュフローは、
リスクがない（＝永久に一定）と仮定しています。
したがって、この節税効果の現在価値は、

と計算できるのです。

ちなみに、このとき、
永久債の現在価値を求める公式を使っています。
毎年のキャッシュフローをC、割引率をｒとすると、
毎年永久にCを受け取れる永久債の現在価値 は、

でしたね。

こうして、「負債を利用すると、
節税効果の現在価値分だけ企業価値が高まる」
という、さきほどの関係式が導き出されるのです。

（節税効果の現在価値）

このことを具体的に考えてみましょう。
ここからは、マニア向けのお話しです（笑）

負債なしのU社の株主資本コスト を20％とすると、
U社の企業価値 は、
次のように計算できます。

百万円

それでは、負債ありのL社の企業価値 は、
どうでしょう。

さきほどの関係式を使えば、
150百万円＋40％×100百万円＝190百万円
となります。

有利子負債があるL社の企業価値が、
U社の企業価値よりも高いというのは、
若干違和感があるかも知れませんね。

L社の （負債）は、100百万円ですから、
（株主資本）は、90百万円となります。

それでは、
L社の株主資本コスト を求めてみましょう。

株主に帰属するキャッシュフローは24百万円です。
株主資本コスト を とすれば、

（株主資本）＝90百万円＝

したがって、

%といえます。

負債がないU社の株主資本コスト は20％でした。
ところが、負債がある場合の株主資本コスト は、
26.68％と増加しています。

これは、どういうことなのでしょう？

負債がない場合、株主の直面するリスクは、
事業リスクのみです。
事業リスクとは、
企業の将来生み出すFCFのバラツキと
考えていいでしょう。

これに負債が加わる（＝レバレッジをかける）ことにより、
FCFのバラツキが増すことになります。
簡単に言ってしまえば、いいときは、すごくよくて、
悪いときは、すごく悪いことになってしまいます。

レバレッジをかけることによって、
増すリスクを、財務リスクといいます。
このように、負債が加わると、
株主は、事業リスクに加えて、
財務リスクを負担することになるわけです。

したがって、株主のリスク認識が高まるとともに、
経営者に対する期待収益率
（＝経営者にとっての株主資本コスト）が、
20％から26.68％に高まったわけです。

ここで、L社のWACCを計算してみましょう。

WACC=株式比率×株主資本コスト＋負債比率×（1?40％）×負債コスト

このWACCを使って、
L社の企業価値 を求めてみましょう。

投資家である株主と債権者に
帰属するフリーキャッシュフローは30百万円です。
これが永久に続くとすれば、L社の企業価値 は、
次のようにも求められるわけです。

百万円

レバレッジをかけることによって、
株主資本コストは上昇しました。
しかし、
負債コストの比率が上昇したことによって、
結果的にWACCは減少し、
企業価値が増加したことがわかります。

今回のポイントは、
「負債を負債を利用すると、
節税効果の現在価値分だけ企業価値が高まる。」

このことを、法人税率 と負債額 が、
永久に一定と仮定することで示しました。

ここで、こんなことをいう人が出てきそうです。

「これって、企業は借り入れをすればするほど、
節税効果分だけ、企業価値を高めることができるってこと？」

まさに、その通りです。
しかし、
できるだけ借入を増やしていこうなんていう企業は、
まずありません。

それは、なぜなのでしょうか？
次回のエッセイでは、
この点について考えてみたいと思います。

参考エッセイ：
Deep KISS第54号「最適D/E比率」
BTB第6回「有利子負債の増減（再び）」

2007年2月6日　石野　雄一
ご意見ご感想、お待ちしています。

次回パートナーエッセイは、2月8日（木）に、Yoshihara氏が担当します。