（本日は、ファイナンスの中級者向けの内容です）
以下は、Deep KISS 第10号「言葉の定義」をご一読頂いた上でご覧ください。
個人でも、企業でも、何か事業を始めるために、または、事業による経済価値創造を継続するためには、当然ながら、「資金調達」が必要です。
資金調達には、大きく分けて、二種類あります。
一つは、デット（＝Debt）と呼ばれる有利子負債などのいわゆる借金。
一つは、イクイティー（＝Equity）と呼ばれる自己資本。
どちらの資金提供者も「投資家」と分類することが出来ますが、Debtの提供者（＝融資を行う銀行や社債の保有者＝債権者）と企業との間では、当該企業の業績の上下に無関係にリターン（＝支払金利）と元本が約束されるので、業績が上昇しても、下降しても、リターンに変化はありません。
一方、Equityの提供者（＝株主）と企業の間では、リターンに約束事がありません。その代わり、企業であればその「株主総会議決権」を保有し、且つ業績の上下（＝企業価値の創造または破壊）の影響を、ダイレクトに受けることになります。
つまり、資金の提供者から見れば、
Debtは、「ローリスク・ローリターン」であり、
Equityは、「ハイリスク・ハイリターン」というわけです。
たとえば、ある企業の資本構成が、
Debt：９割、Equity：１割の場合（＝資本レバレッジ10倍！）
当該企業の投資家から観た企業価値が10%上昇すれば、その影響はすべて株主にもたらされ、株主はその資本に対し100%（＝つまり倍）のリターンを得ることができます。
しかし、企業価値が10%下落すれば、その影響はすべて株主が吸収しなければならず、株主はその資本に対して100%の損失（＝つまりすべて失う）となります。
つまり、資本レバレッジを効かせれば効かせるほど、自己資本部分（＝株主資本部分）のリスクもリターンも上昇するというわけです。
一方、以上を企業側（＝資本を受ける立場）から観た場合、それぞれの調達方法における「資本コスト」が重要になります。
上記からお分かりの通り、Debtの資本コストは、Equitｙのそれに比べ、一般的に「安い」わけです。
企業が経済価値を増大させるためには、
「事業利回り＝投下資本利益率 ＞ 資本調達コスト」
という条件が絶対に必要です。
たとえば、解りやすい例を挙げれば・・・。
株式投資で、1億円を元に、1年間3,000万円のキャピタルゲイン（＝株価上昇益）を得たとした場合、投下資本利益率は30%ということになりますが、一方で、その1億円を、たとえば消費者金融から30%の資本コストで調達していたとすれば、ツーペーチャラですよね。オマケに取引手数料が取られてしまい、経済価値は破壊されます。
以上から、企業が経済価値を創造（＝企業価値を創造）するには、事業の運用利回り（＝投下資本利益率）の増大もさることながら、それ以上に資本調達コストを低減することが絶対に必要なのです。
以上を総合的に考えると、
「じゃあ、資本コストの安いDebtの比率を上げればいいじゃないか！」
そんな短絡的な発想が出てきます。
もちろん、これは以下の理由で間違いです。
１、 Debt比率を上昇させ過ぎれば、「お前ホントに返せるのか？」というリスク（＝デフォルト・リスク）を債権者が感じ、Debtコストが、あるD/E比率を超えると急上昇してしまいます。
２、 同時に、Debt比率を上昇させ過ぎると、「俺たちリスキーだね」というリスク（株主価値変動リスク）を株主が感じ、Equityコストも上昇してしまうのです。
※）以上の原理を、税とデフォルトリスクを無視した完全効率市場を前提にした場合、D/E比率をいくら操作したとしても、企業全体の加重平均資本コスト（＝WACC）に変動が無いとした理論が、有名なモジリアーニ＝ミラーの理論（MM理論）です。
去年、「自分自身でMM理論を思いつくまで」この理論の存在を知りませんでした。
思いついた「MM理論相当」を、MBAホルダーのパートナーに言って見たら、「それMM理論って言うんですよ。」って言われたとさ。
（笑・・・ってことは、僕はノーベル経済学賞取れたかもってことね）
ちなみに、Debtのコスト（＝支払金利）は、企業の損益計算書上の「当期利益」に影響を与え、Equityのコストは、時価総額に影響を与えます。どちらのコスト上昇も、企業価値を破壊し、どちらのコスト低減も企業価値を増加させます。
「じゃあ、無借金経営がいいってことか！」
もちろん間違いです。
なぜなら、先に書いたように、Debtコストのほうが、Equityより（その比率を極端にしなければ）安い上に、Debtコストは、企業税務上「コスト」として認められるので、税効果（＝Tax Shield）が得られるからです。
「じゃあ、どの程度が最適なのだ？」
ということになりますが、唯一絶対的な解はこの世に存在しません。
「じゃあ、せめて基準は無いのか？」
はい、あります。
事業リスクが高く、リターンも期待できるが、ポシャる可能性も高い場合、または高い時期、そのリスクを吸収するために、Equity比率を高くする必要があります。
先にも書いたとおり、企業価値の上下は、すべて自己資本（＝株主）が吸収することになりますから、企業価値の上下が激しいと予測される場合（＝事業リスクが高い場合）、資本レバレッジを効かせない（＝Equit比率の高い資金調達をする）ことが大切です。
事業リスクが低く、リターンも期待できないが、ポシャる可能性も同時に低い場合、または低い時期、リスクマネーであるところのEquity提供者にとっては、「つまらない投資先」ですが、Debt提供者にとっては、「安全な投資先」ということになり、Debtの比率を上昇させてしかるべきです。
以上をまとめると・・・
企業の成長ステージ（導入期〜成長期〜成熟期〜衰退期）に応じて、投資家から観たリスクは以下のように変化します・・・
導入期・・極めてリスキー
成長期・・成長度合いの変化が大きいのでリスキー
成熟期・・割とリスクが低い
衰退期・・解散価値に注目（＝純資産が＋）であれば、リスクが低い
となるわけです。
よって、『最適D/E比率』の基準は、
導入期・・E ＞ D（または、資本レバレッジを効かせない）
成長期・・E ＞ D（資本レバレッジは、あまり効かせない方が良い）
成熟期・・E ≒ D（資本レバレッジを適度に効かせる）
衰退期・・E ＜ D（資本レバレッジを効かせてもＯＫ）
となります。
ちなみに、ハイパーネットの失敗をファイナンス面から観た場合、まさに以上が当てはまります。
導入期〜成長期の期間に、自己資本比率14%程度まで、資本レバレッジを効かせてしまったわけです。
当然ながら、債権者である金融機関は、自ら「借りろ借りろ」と迫っておきながら、数ヵ月後に以上に気がつき、「返せ返せ」と迫ってきたわけです。
なぜ僕は、それでも資本レバレッジを効かせたのか・・・
それは、非常に単純な理由・・・「当時、ベンチャーキャピタルをはじめとするEquity市場が不完全だったから」です。
株価算定とは、本来・・・
１、 将来の投資家に帰属するキャッシュフローと資本コストにより企業価値を算出
２、 有利子負債を企業価値から差し引き、株主価値を算出
３、 発行済み株式数で株主価値を除し、一株辺りのフェアバリューを算出
４、 フェアバリューを増資株価として、増資を行う。
という順番であるべきです。
例えば、株主価値が100億円で、発行済み株式数が100株なら、一株1億円が妥当であるし、発行済み株式数が1,000株なら、一株1,000万円が妥当なのです。
（↑ これは株式分割の仕組みを理解するにも最適ですね）
が、彼らは、当時（いや、今でも）企業価値評価など出来ない人種ですから、単純に、「額面の３倍までなら増資に応じます！」なんて、マヌケで稚拙な株価算定しか出来なかったのです。
そんな株価で数十億円も増資したら、僕自身の株式保有比率は激減してしまいますし、そもそも僕以外の当時のほかの株主にとっても、「安い株価で自らの部分を売る」と言うことになりますから、明らかに既存株主を毀損してしまいます。なので、仕方なくDebtに頼ったわけです。
その直後（当時の予定では1996年3月）の米NASDAQ上場によって、Debt⇒Equityスイッチ（＝自己資本を調達し、それを原資に有利子負債を返済する）を実現しようという「苦肉の策」だったのです。
もちろん、そんなリスキーな方法は、失敗に終わりましたが。
つまり、企業を経営するということは「資本の管理」であり、よって、事業利回り（＝投下資本利益率）の追求と同時に、事業リスクに見合った資本構成（＝最適D/E比率）が必要であるというわけです。
多くの上場企業を含む経営者に「最もかけている点」が、まさに「資本の調達側に目を配る」ということなのです。
僕は、事実、投資対象の経営手腕を評価するとき、「事業」より、「資本調達方法」を重視します。
安定期にある企業なのに無借金をえばる・・・おめでたい経営者。
成長期にある企業なのに資本レバレッジを効かせている・・・馬鹿者経営者。には投資しません。
もちろん、そんな経営者の企業に投資する投資家も、おめでたいわけです。
以上、難しかったかもしれませんが、経営において非常に重要で、絶対に欠かせない知識です。
お勉強しましょう。経営者の皆様。投資家の皆様。
ちなみに、企業経営におけるD/E比率の最適化など、ある意味「当たり前」なのです。
大切なのは、その先です。
それについては、Deep KISS 第28号「信用と経済価値」をご覧ください。
ちなみに、僕のポートフォリオの大部分は、現時点でも「割安」かつ「将来の企業価値成長が見込める」企業です。
しかし、残念なことに、最適D/E比率ではありません。
多くの場合、Debtが少なすぎるのです。
株主価値に対して時価総額が低い（＝割安）の場合、社債などを発行し（＝有利子負債による資金調達）、それを原資に「自社株買い」を行うべきなのです。
これによって、投下資本総額に変動を与えず、D/E比率の最適化が実現でき、WACC低減が可能になるのです。
米国では、割と「当たり前」のオペレーションです。
日本では、そんなファイナンス知識を持っている経営者も少ないですよね。彼らに美味しいところを持っていかれるだけです。
残念です。
オマケ・・・WACC算出の式は・・・
WACC = [ E/( D + E ) ]*Ke + [ D/(D+E) ]*Kd*(1-Tr)
ただし、
WACC：Weighted Average Cost of Capital（加重平均資本コスト）
D ：有利子負債の総額
E ：Equityの総額
（＝時価総額、ただし一部の癖のある人は資本の簿価を使いますが、M&A時代に置いてはマヌケな方法です）
Ke：株主資本コスト
（＝CAPMは、その因数であるβがインチキですから当てになりませんが、せめてBarra社のβを使ってくださいね）
Kd：有利子負債コスト
（＝当該企業のすべての有利子負債の利率の加重平均）
Tr：税率
です。
バリュー投資における、Keは、「自分の期待収益率」を入れればOKです。
CAPMなんか信用せずに。
ただし、Keにあまり大きな値を入れると、その結果得られた理論株価まで、市場株価が落ちてこない＝買い損ねる場合がありますので、ご注意ください。
【参考エッセイ】
⇒ SMU 第103号「資本コストと割引率」
⇒ SMU 第171号「発想の原点」
⇒ KISS 第20号「CAPMを笑う」
ちなみに企業のIR担当者のミッションとは、WACC低減にあります。
それ以外のミッションなど、ありえません。
2006年2月7日 板倉雄一郎
PS：
以上は、当事務所「実践・企業価値評価シリーズ」合宿セミナーの場合、第一日目の２コマ目で講義する内容です。
文章では、難しそうに見えても、僕が、身振り手振りと、わかりやすい比喩を使って説明すれば、ちゃんとわかりますからご安心を。
ちなみに、２月中には、セミナーの１コマ目を完全収録したDVDを発売予定です。このDVDだけでも、「ディスカウントキャッシュフロー法」による経済価値評価の基本がマスターできます。
先日、編集後のチェック用VHSが届いて、早速観てみましたが、
「自分の講義と、編集のデキに、興奮してしまいました！」
乞うご期待！
PS^2：
昨日、日本経済新聞の取材を受けました。この記者は、28歳と若いですが、よくお分かりでした。が十分ではないことをご自身も理解されていて、当事務所の３月開催セミナーに自腹で参加するそうです。
すばらしいと思いました。
だって彼らは、社則にて、「株式投資をやってはいけない」のですからね。
彼は明らかに、同紙の読者のために自腹でセミナーを受けるというわけです。
